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高善文对中国宏观经济展望

时间:2017-04-27   来源:

最近,市场围绕经济层面争议很大,一在一季度景气很高,能否持续?二在金融去杠杆,伴随市场下跌,银行对委外压缩。这两个问题从宏观看,会继续成为困扰市场的命题。


首先,围绕一季度经济数据和景气。一季度很多指标支持,工业增加值23月增速很快,为15年来最高点,整个经济景气上升很清晰,引起多空方激烈争执催化的因素。同时工业品产出价格,环比大幅下跌,另一个工业品期货价格指数滞涨接下跌也可佐证,情况不多见,意味着我们仅仅聚焦工业产出判断经济是否好,不太完整,会有偏差。产出上升伴随价格下跌,告诉我们过去三个月经济的供应在扩张,表现为产出的上升,产品价格的下跌。以此为依据,讨论是否为经济景气高点不具有意义。一季度为何有如此扩张,去年一整年价格上升,带来了企业的销售利润率上升,处于2001年来的高点。简单来讲,因为供应侧的改革,许多领域政策关停了很多产能,许多中小企业关停离开,推动利润率上升。但大量产能因为行政原因被闲置,企业是否能启动新产能。随着闲置产能投入生产,价格开始下降,产量开始上升,这个事实与景气是否高点或者景气新周期的起点没有太多关系。因为供给侧收缩,带来价格和利润率上升,随后带来扩张,带来两者的下降。


这一系列变化的启示:1、供应收缩带来供应回落到达某一个点后会反作用过来,但拐点较为难以判断。商品价格上升刺激扩张,一定会带来价格的回落。2、随着PPI的上升,对通货膨胀的担忧开始到来,从逻辑来看,这种观点有很多难以理解的地方,很多闲置不会带来通货膨胀,从很多领域难以看到系统性的商品价格上升,工资的增速是下行的。17年的通货膨胀是往下走的,今年以来,随着供应拼价格下跌,CPI是往下走的,基本宏观背景是随着扩张,广泛价格在下跌,CPI同比下跌超预期。这种反应背后反映了供给侧改革带来的变化。3、关注经济增速,更多是关注企业盈利。产品价格因素的重要性大于经济增速的重要性,对企业盈利而言,去年工业品价格大幅上升,对周期板块是有利的,但大家对持续与否保持犹豫。今年以来,大家对盈利预期大幅向下,对银行的股价表现是有压力的;4、接下来数据走向有两种可能,一种是一到两年持续下走,一种是跌到0以下,然后围绕0轴开始收敛震荡。如果是单边趋势下跌,基本面来看,市场是熊市无疑,以盈利恶化带来。如果为后者的话,本身并不可持续,第二种情况的可能性更大,下跌一到两个月,然后开始围绕0轴波动,原因在于是由供应扩张带来的,当新进入市场边际利润足够低时,进入过程会停下来,价格和盈利就会在历史底位开始波动。


两个驱动因素:1、货币紧缩,对总需求形成抑制,一到两年半调整都是正常,导致价格波动下跌。央行没有特别强的动机;2、历史上,货币紧缩同时,前期投资的产能在逐步释放,需求同时下行,带来价格波动下行,但这一次没有明显的货币紧缩的引导,这一次对市场上有压力,但与历史上形成熊市的逻辑不一样。


微观层面上,黑色行业增加值同比与粗钢产量同比是刚好相反的,钢铁行业一边去产能,一边粗钢产能创新高,原因不是房地产和基建,而是行业供应收缩,产能关闭。问题在于,为何数据上有如此大的矛盾,不仅存在于钢铁行业,讨论的结论为,解释为粗钢只覆盖大型企业,钢铁覆盖中大小型企业,小企业关闭,大企业产量上升,合并来看,增加值会掉下来。今年新数据支持了这个解释,今年钢铁增加值大幅反弹,但粗钢产量增速跌下来,因为去年钢价涨很高,小企业复产,大企业订单下来了。2006年以来,大部分景气由供应端决定。


概括为,供应收缩,价格反弹,供应释放,价格掉下来,但不具备长期可持续性,PPI将围绕0轴做收敛波动。


现实中,任何一笔成交即是供应也是需求。从需求侧来看问题,可以对长期需求侧看展示。公共财政支出同比增速及政府性基金支出同比,公共财政支出去年年底为-5%增长,今年3月在20%以上,公共财政支出占整个经济比重15-20%,如此迅速的增长和大幅反弹,对需求影响不会比房地产影响力小。宏观来看,从需求看增速反弹,主要是公共财政支出的大幅上升。


这个层面上,两个讨论问题;1、为何一季度公共财政支出增速这么快?猜测性解释是去年下半年企业盈利普遍好转,企业开始补缴欠的税款,财政角度来看有钱可以支出。2、公共财政支出20%的增速可以维持吗?不可能,补缴税款是一次性的,其次受制于名义增速冲高回落,财政高开低走,主导了未来几个季度的经济增速的走向。3、今年一季度支出上升了25个百分点,但经济增速赶不上这个增速,去年四季度公共财政支出下滑很大,但没有明显的失重感,但一季度上升,推动感也不强。存在平衡性力量,怀疑为存货调整,理由为去年四季度工业价格和商品价格加速上涨,持续了快一年,由此推动库存补充,对需求形成支持,缓冲了财政下跌的影响,同理,反之亦然。刚好反向缓冲,不是宏观调控,只是偶然。长期数据影响较小,仅存在于3-6个月。


未来过剩产能能释放的话,经济通货膨胀压力不明显,企业毛利持续上升很难看到。从股票市场来看,企业盈利上升取决于资产周转率的上升,两个条件:1、行业集中度提升,大企业业绩表现很好,过去在发生,未来也是趋势性变化;2、需求回升,毛利变化不大,但资产周转率会上升。


个人看法相对比较积极,很短时间可能高开低走,但长期比较积极,原因:1、全球经济景气开始进入上升的过程,景气的底部在去年6-8月之间,今年一季度全球贸易量上升转变为中国出口的上升,这轮上升可持续性较强,更多是由经济内部调整造成的;2、一二线房地产存货去化结束,存货回到了长期合理的水平之下,三四线房地产占比房地产75-80%之间,到现在为止,三四线城市存货去化16年以及今年很快,今年年底三四线城市去化基本结束,回到合理水平或低于这个水平,进入补库存的阶段。进入18年,拖累作用消失,进入推动作用。14年以来新开工增速始终低于销售,存货很快去化,转化为很多城市限购。房地产抑制作用正在结束。


结论,对需求看的比较积极,政治换届的因素对政府的基建行为通常是正面的。


金融


社融中委托贷款、信托贷款和未贴现承兑汇票占比(通俗名字,非标),非标在社会融资2014年以来到去年下半年占比大幅度下降,银子银行钱去了标的资产市场(股票,债券,PEVC),但这些不能提供非标的高收益,于是不断加杠杆,以此来达到高收益。紧接着,去年年底到现在非标在卷土重来,在银行表内业务也有表现,企业中长期贷款占比突然显著上升,短期大幅向下,表外委托和信托的非标占比快速提升,会导致过去几年影子银行发生的体系变化会倒着走一遍,监管作用只是顺水推车,大量资金流入非标,流入企业中长期贷款,政府监管效果会更有效。面临三个问题:1、非标哪里来的?2、有什么预示意义?3、为什么当时会出来这么大非标的需求?非标以及银行表内融资需求,是企业中长期投资愿望在提升,对经济变好的看法在提升。基本原因可能是地方政府在推非标,以PPP形式的融资需求大幅上升,其次企业制造业和房地产融资需求是否上升不确定,但房地产现金流大幅改善,融资需求也是有可能的。意味着中长期基建和需求不宜看的太空。这么大非标需求,银行表内放不了,影子银行的起源是绕规模放贷,一种是表外,一种是争取表内更多存款。这个背景下,可以看到,非标大量涌现后,银行和保险协议存款利率上升,银行表外保本理财产品利率也在上升。


带来的结果,非标资产消失后,影子银行后期变成真正的影子银行,存在不在是为了房贷,是为了加杠杆维持更高的收益,银行表内和表外价格反应不一样,最终的风险仍然在表内。回应了很多人感受,资金脱实向虚。最后,广义M2M2叠加银行理财),为银行加上影子银行的资金来源,跟广义社融余额同比在2014以前频率基本一样,说明资金大都流入了实体经济,但2014年年初以后出现大的背离,说明,金融体系融入的资金在金融市场内部呆着,经由层层加杠杆空转,而没有进入实体经济这一端


概括来讲,14年绕规模放贷形成了影子银行,随后进入标的资产,非标卷土重来,接着会沿着过去的逻辑倒着走一遍,在两三个月内不会结束,会持续2年以上。


金融体系来讲,金融在去杠杆,非标重来,利率易升难降,基本面来讲,盈利恶化不会持续,但会由资产周转率来提升盈利,对股票市场来讲,价值投资来了,周期行业业绩改善,周期性行业不会太差,其他行业只能休整巩固。这个格局2003-2004年似曾相识,指数反弹,龙头周期股表现好,概念股成长股下跌,未来半年,基本面改善伴随利率上升,宏观上,产生价值投资的潮流,但一旦相信价值投资的趋势,潮流就会发生改变了。单边上升很难,但单边熊市很难,高博总体比较积极乐观。


问答:


1、目前市场两种论断,一种认为紧不了多久就会放,一种认为不一样,政府会撑下去


政府维稳,央行没有动机支持紧缩,银监会不会把问题放大,非标卷土重来,资金向这边流动,力度不是由央行决定的。央行只能让趋势不太猛烈。


2、大家对房地产担忧是未来需求没有,如何看?


过去两年,销售面积在历史最高点提升了30%,还建立在一线城市没有资格买,一线城市50%交易在二手市场,原来对需求看存在偏差,解释在于1、小学生角度入手,中国常住人口数据不可信,对中国真实城市化率的推断指向60%附近,越是年轻人口去城市居住欲望更强,城市化动机更强。2、中国城市化率在75%以前,房地产需求旺盛不会消失,婴儿潮和年轻人城市化动机加强会推动这个趋势。3、融资成本。4、存货下跌,买盘出来了。 合并这些力量,30%增速可能不会持续,但过去的增速预期是低估的。需求层面上,暂时不宜太空,


3、通胀如何走?


去年年底大家在讨论通胀,但是被证伪。问题在于能否面临很严重的供不应求?今年风险不大。中国通胀中枢正在下来,以及存在很多闲置产能的基础上,不是大问题。shibor不能计算为存款,由此带来影响,长期资产会影响长期存款利率,但对shibor影响不会太大,要把shibor和协议存款利率分开看。

(高善文  安信证券首席经济学家  中国首席经济学家论坛理事)